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2023H1收入和利润符合市场预期：收入方面，2023H1公司营业收入1918亿元人民币(YoY+8.8%)，增速创近年同期新高；服务收入1710亿元(YoY+6.3%)；EBITDA达到536亿元(YoY+4.1%)，股东应占盈利达到124亿元(YoY+13.1%)，连续七年实现双位数提升，收入和利润符合市场预期。半年度ROE达到3.6%实现近年新高。上半年资本支出达276亿元，自由现金流107亿元，资产负债率维持在46%的合理水准，剔除租赁负债后的带息债务同比下降17%，抗风险能力增强。公司重视股东回报，派发中期股息每股人民币0.203元(YoY+23%)，显著高于每股基本盈利13%的增长，上半年派息比例达到50%，而去年同期46%，同比提升4个点。

传统基础业务稳盘托底成效突出，规模价值双提升：上半年基础业务收入实现1280.7亿元(YoY+3.3%)，移动出账用户达到3.28亿户，净增用户534万户，净增用户创4年同期新高，其中5G套餐渗透率超70%，使用者结构进一步优化；移动ARPU44.8元(YoY+1%)，连续5年企稳回升。固网宽频用户净增400万户，达到1.081亿户，综合渗透率达1.08亿户。

全面赋能行业数位化，产业互联网业务成新引擎：产业互联网收入430亿元(YoY+16.3%)，占服务收入比首次超四分之一，成为推动公司收入增 长和 结构优化的重要引擎。其中联通云收入255亿元(YoY+36%)，全年预计收入达500亿元；大资料业务收入29亿(YoY+54%)，行业市占率超50%；物联网收入54亿(YoY+24%)，持续快速增长；5G虚拟专网累计服务客户数量超5800个，5G行业签约金额达62亿元，赋能千行百业。上半年安全云市场上架产品超过80款，大安全收入同比增长178%。

下调目标价至8.9港元，维持买入评级：我们维持公司的盈利预测不变，看好公司产业数位化，特别是大资料业务的发展和变现。在传统业务稳固回升态势下，结合公司过去5年的历史估值中枢，给予传统业务2023年利润的8倍PE估值；考虑到目前宏观经济环境影响政企的IT支出放缓和公司应收账款的增加，云业务短期难以实现盈利，参考海外公有云的估值，给予一定估值折让，给予2023年联通云业务2倍PS估值，综合得出每股目标价8.9港元，维持买入评级。

风险提示：传统业务竞争加剧使得ARPU值承压、与 中国电信 共建共用不及预期、提速降费重提、资本支出超出预期、云业务发展不及预期等。